Fuzje i przejęcia, czyli co dwie apteki, to nie jedna

Właściciele i udziałowcy dobrze prosperującej apteki mogą albo rozmyślać nad kolejnymi inwestycjami wewnętrznymi, albo pomyśleć o ekspansji zewnętrznej.

Ekspansja zewnętrzna w terminologii ekonomicznej to proces fuzji i przejęć (używany powszechnie jest skrót M&A – Mergers and Acquisitions), czyli inwestycja kapitałowa w aktywa i zasoby innego przedsiębiorstwa. Zgodnie z podręcznikowymi definicjami fuzja to majątkowe i kapitałowe połączenie się dwóch lub większej liczby niezależnych dotychczas podmiotów gospodarczych, z których powstaje jedno nowe przedsiębiorstwo. Natomiast przejęcie firmy następuje wówczas, gdy jedna firma nabywa udziały lub akcje innej, i w ten sposób przejmuje kontrolę nad jej aktywami i strategią funkcjonowania.

W praktyce proces M&A traktuje się łącznie głównie ze względu na metodologię oceny ekonomicznej efektywności tych transakcji oraz ze względów formalno-prawnych. W tym drugim aspekcie idzie o formy przenoszenia własności, wnoszenia udziałów do nowo powstającego podmiotu oraz podziału udziałów lub akcji między nowych właścicieli. Transakcja M&A najczęściej wiąże się z połączeniem lub fuzją z apteką o gorszej lub co najwyżej podobnej pozycji rynkowej.

Bankrut lub milioner

W przeciwieństwie do innych form rozwoju, M&A wymaga szczególnej oceny efektywności przedsięwzięcia – jeśli właściciel nie ma odpowiedniej wiedzy i doświadczenia, warto pokusić się o zatrudnienie wyspecjalizowanego w fuzjach i przejęciach doradcy gospodarczego. Najlepiej żeby był to doradca, za którym stoją już transakcje na rynku farmaceutycznym, a więc taki, który zna specyfikę branży, który nie tylko przeprowadzi dokładne badanie finansowo-prawne przejmowanego podmiotu, ale także poprowadzi negocjacje i doradzi, jak najlepiej zrestrukturyzować (o ile zachodzi taka konieczność) przedsiębiorstwo od strony ekonomicznej.

Badanie takie musi zostać zlecone specjalistom z branży M&A, gdyż zła ocena kondycji przejmowanego podmiotu może prowadzić do inwestowania nieprzewidzianych wcześniej kwot, które pozbawią nas płynności finansowej. Można więc po prostu stać się bankrutem, jeśli np. jednym ze składników aktywów przejętej apteki jest nieujawniony weksel opiewający na kwotę przekraczającą wartość obu aptek łącznie. Z drugiej strony jeśli prawidłowo zostały ocenione wszystkie aspekty M&A, korzyści mogą okazać się niewspółmiernie wysokie w stosunku do innych form rozwoju.

Po co to komu?

Można wyróżnić cztery podstawowe korzyści z transakcji M&A. Pierwsza i najważniejsza to finanse. W tym przypadku chodzi przede wszystkim o wykorzystanie nadwyżki zgromadzonych zasobów kapitałowych (czyli głównie środków pieniężnych, przejęcie zasobów gotówki i innych cennych aktywów przejmowanej apteki), a także zmianę własnej struktury finansowej, w szczególności obniżenie kosztu kapitału. Bardzo istotna jest także możliwość zastosowania tarczy podatkowej wynikającej ze zmiany struktury i wartości części kosztów (chodzi o amortyzację i odsetki od zadłużenia). Nie do pogardzenia jest również i to, że większy podmiot o zmienionej strukturze kapitałowej uzyskuje większą zdolność kredytową i wiarygodność finansową.

Jest jeszcze jeden bardzo ciekawy aspekt: czasami na obszarze, na którym już operujemy lub mamy zamiar operować, znajduje się apteka, która zwyczajnie sobie nie radzi w walce konkurencyjnej lub ma niedobór środków własnych. Takie przedsiębiorstwo to tak zwana „okazja”, gdyż jego wartość może być niedoszacowana (zdarzają się przypadki, że wartość jest niższa niż wartość księgowa aktywów netto) i jego przejęcie daje kilkunasto- lub nawet kilkudziesięcioprocentowe dyskonto w stosunku do zbliżonej wielkością „radzącej sobie” apteki.

Prestiż potentata

Drugim motywem sięgnięcia po fuzję jest rynek. Należy pamiętać, że dokonując transakcji M&A, zwiększamy swój udział w rynku i jednocześnie eliminujemy lub ograniczamy konkurencję na danym obszarze. Możemy także wejść w nowe obszary sprzedaży dotychczas nieobecne w naszym przedsiębiorstwie.

Trzecia korzyść to kwestie operacyjne zwane także technicznymi. Chodzi tu o tzw. efekt synergii operacyjnej, na który składają się wzrost skali działania będący wynikiem połączenia zasobów i umiejętności, organicznie kosztów operacyjnych, zwiększenie efektywności zarządzania poprzez zmiany w kierownictwie.

Czwarty i ostatni motyw to kwestie menedżersko-personalne. Chodzi tu przede wszystkim o oczekiwany wzrost wynagrodzenia zarządzającego i właściciela, większą swobodę działania na danym terenie i oczywiście wzrost prestiżu i władzy posiadacza dwóch lub więcej aptek.

Plan działań

Jeśli zdecydujemy się już na fuzję/przejęcie i wytypujemy odpowiedniego doradcę, warto poznać cały czekający nas proces, który najczęściej trwa od 3 do nawet 12 miesięcy.

Na początku przejmowany podmiot musi przejść przez analizę due diligence (patrz ramka), czyli „sporządzenie fotografii” zastanej rzeczywistości w sferze ekonomiczno-finansowej, prawnej, marketingowej i rynkowej. Drugi etap to przygotowanie modelu finansowego i wyceny. Są to dwa nierozerwalne procesy, które mają odpowiedzieć m.in. na pytanie, jaka jest obecna i prognozowana wartość przedsiębiorstwa. Jeśli znamy już te wskaźniki, doradca powinien przedstawić koncepcję transakcji – czyli pomysł na negocjacje na podstawie przygotowanych analiz oraz zestaw dokumentów koniecznych do transakcji. Ostatnim elementem są już same negocjacje i oczywiście finalizacja transakcji. Teraz już pozostaje tylko wejść do kolejnej własnej apteki i rozpocząć proces naprawczo-konsolidacyjny.

Warto wiedzieć

Podstawowe parametry oceny kondycji innej apteki (due diligence):

1. Analiza ekonomiczno-finansowa:
   • analiza danych historycznych, ocena pozycji finansowej;
   • weryfikacja strategii i biznesplanu;
   • analiza kosztu kapitału;
   • analiza ryzyk ekonomicznych i rynkowych.
2. Analiza prawna:
   • ocena stanu prawnego;
   • analiza ryzyk prawnych;
   • sformułowanie wniosków i zaleceń dotyczących stanu prawnego z uwzględnieniem standardów rynku kapitałowego.
3. Analiza marketingowa:
   • ocena otoczenia;
   • potencjał dystrybucyjny i pozycja rynkowa;
   • analiza konkurencji;
   • pozycja wobec dostawców i odbiorców.
4. Analiza rynkowa:
   • bieżąca analiza sytuacji na rynku kapitałowym;
   • struktura kapitałowa i własnościowa spółki przed i po transakcji.

Na jakie zagadnienia powinien odpowiedzieć doradca gospodarczy prowadzący proces M&A?

1. O ile fuzja/przejęcie zwiększy przychody ze sprzedaży obu firm?
2. Jakie są źródła wzrostu przychodów?
3. W jakim okresie wystąpi zmiana wartości przychodów połączonych aptek?
4. O ile zmniejszą się niezbędne inwestycje w aktywa trwałe?
5. Czy możliwe jest bardziej efektywne wykorzystanie istniejącego potencjału?
6. Czy są szanse na zmniejszenie inwestycji w kapitał obrotowy netto, a jeśli tak, to jakie (lepszy cykl obrotu zapasami, krótszy okres ściągania należności, dłuższy okres regulowania zobowiązań bieżących)?
7. O ile fuzja/przejęcie pozwoli zwiększyć rentowność operacyjną, a jeśli tak, to jakie koszty ulegną obniżeniu (bezpośrednie czy pośrednie, stałe czy zmienne, koszty zarządu i sprzedaży)?
8. Czy obniży się koszt kapitału?
9. Jak zmieni się struktura kapitału?
10. Jaki wpływ M&A będzie miało na wysokość podatków – głównie dochodowego (np. uzyskanie niedostępnych wcześniej ulg podatkowych, rozliczenie strat)?

Artur A. Adamski

redaktor i prowadzący działy inwestycyjne m.in. w PAP, „Życiu Warszawy”, „Pulsie Biznesu”, „Home & Market”, „Gazecie MSP”, „Twoim Biznesie”

„Farmacja i Ja”, wrzesień 2008